连续时间下的套期保值数值计算

[说明] 很多教材关于期权定价公式以及套利的理论说明，但经常没有数值计算的介绍。特别是具体的编程应用的例子就更少。本人尝试用Matlab进行这方面的数值计算。虽然没有采用市场交易的真实数据，但基本算法和程序得到验证。

1、理论

如果未定权益X（期权）等于股票S[t]在时刻T的某个函数，即 X=F(S[T])，则该权益在任意时刻t的价值就等于 V[t]= V(S[t],t)，其中V(s,t)满足以下方程：

V(s,t)=exp(-r*(T-t)) E(F(S[T]|S[t]=s) ------------------------------------------ 1

交易策略，即购买股票的数量 = dv/ds 。 说明在任何阶段复制组合中的股票数量等于期权价值对股票价格的偏导数。

由此，我们可以推导出严格的black-scholes套期保值。

欧式看涨期权是一个终值权益，既与到期时刻T有关。所以也能够找到它自身套期保值的形势，复制策略需要购买的股票数量：

Black-scholes 公式：

V(s,T)=sΦ((log(s/k)+(r+1/2σ^2)T)/σsqrt(T))-kexp(-rT)Φ((log(s/k)+(r-1/2σ^2)T)/σsqrt(T))

对s求偏导数，得

ф(t)=Φ((log(s/k)+(r+1/2σ^2)(T-t))/σsqrt(T-t)) ------------------------------ 2

2、模拟计算

有了上述的理论公式，我们就可以模拟一个连续时间下的套期保值是如何进行的：

第一步：生成两个股票过程，其中他们都是自10美元开始，波动率20%和漂移15%都一样

股票1:（图）

股票2（图）

第二步：对期权定价。 假设敲定价格为12。利率为5%。

则分别计算期权的价值和套期保值所需要持有的股票的数量：

股票1 期权价值

股票1 套期保持持有股票数量

股票2 期权价值

股票2 套期保持持有股票数量

结论：

1） 盯住市场期权交易数据，然后比较计算的真实价格，发现定价错误，发现套利机会。

2） 真实价格严重依赖模型中的参数估计，特别是波动率和漂移率，以及分布密度函数。这些参数对于不同的交易者都会各自根据自身的判断和理解而不同，因此产生定价差异。但市场总就要达到局部均衡状态，因此鞅测度下的随机过程是最有可能成为最公允的价格。

3） 实际的市场还要考虑更多参数，已修正模型的精确度。

需要的源程序：matlab

%布朗运动

function [Tt,Wn]= Wiener_Process(mu,sigma,Lt)

dt=0.001;inc=0.001;

k=sigma*sqrt(dt);

p=0.5*(1+mu*sqrt(dt)/sigma);q=1-p;sumx=0;X=[sumx];

for bt=0.01:inc:Lt

nx=inc/dt;

ns=binornd(nx,p);nf=nx-ns;net=ns-nf;

sumx=sumx+(net*k);X=[X sumx];

end

t=0.01:inc:Lt;t=[0 t];n=length(t);

[W]=zeros(n,2);

W(:,1)=t';

W(:,2)=X';

plot(W(:,1),W(:,2));

Tt=W(:,1);

Wn=W(:,2);

function [Tt,St]=Stock_Process(s0,mu,sigma,Lt)

%生成一个股票过程

[t,w]=Wiener_Process(0,1,Lt) ;% creat a wiener process

X=[length(t)];

X=s0*exp(sigma*w+mu*t); % the stock process

plot(t,X);

Tt=t;

St=X;

%计算连续期权价值

function [t,o]=Sim_Stock(s)

ST=10;C=12;Tt=1;sigma=0.2;r=0.05;

tt=s(:,1);ss=s(:,2);

Ln=length(tt);t=tt;o=[Ln];

T=1-tt;

%计算每个时刻的期权价值

t1=log(ss./C);t2=sigma.*sqrt(T);t3=(r+sigma^2/2).*T;

t4=(r-sigma^2/2).*T;

z1=(t1+t3)./t2;z2=(t1+t4)./t2;

d1=normcdf(z1);d2=normcdf(z2);

o=ss.*d1-C*exp(-r.*T).*d2;

%画出图形

plot(t,o);

%计算套期保值持有的股票数量

function [t,sn]=Sim_Sn(s)

ST=10;C=12;Tt=1;sigma=0.2;r=0.05;

tt=s(:,1);ss=s(:,2);

Ln=length(tt);t=tt;o=[Ln];

T=1-tt;

%计算每个时刻的套期保持所需要的股票数量

t1=log(ss./C);t2=sigma.*sqrt(T);t3=(r+sigma^2/2).*T;

z1=(t1+t3)./t2;

sn=normcdf(z1);

%画出图形

plot(t,sn);

---------------------------------

• 层内分析,逾层分析

• 金融学的层次

金融体系

金融体系分成两大块，一大块叫做间接融资，一大块叫做直接融资。

金融体系它的作用是什么呢，它并不是创造多少虚拟资产，也并不是创造如何庞大的一个虚拟经济，这些问题等一会我还会谈到。它的功能从始到终只有一个，从金融体系来到这个世界，来到市场经济中间第一天开始，它的目的就只有一个，就是把人们的储蓄资金转化为实体经济中间的投资。虽然这个讲法很简单，大家也都知道，但是在讨论具体金融问题的时候，我们往往把这个最简单也是最根本的问题给忘掉了。所以我在这里会一再的讲金融体系，它的最基本的功能是什么。它不是股票市值多少，它不是债券发了多少，不是贷款增长了多少，它不是银行资产占GDP的比重到了150%到了200%，不是。它的最终的目的就是一个，就是将储蓄资金转换为实体经济中间的投资。

如果这点上我们的认识能形成共识的话，我想后面的事情就比较好办一点，在这个金融体系中间的两大块里面，一块是间接融资，间接融资主要是商业银行，为什么叫间接融资，大家也都知道，在间接融资的过程中间，资金的提供者和资金的使用者并不直接见面，商业银行发放贷款，企业得到贷款，企业拿到贷款的时候，并不知道谁提供了这些资金，这些资金实际上都是储蓄者张三李四的储蓄，张三李四也不知道他的资金到底拿给谁去用了，他就存在银行里。由银行作为中介，所以这个叫做间接融资。还有一大块是直接融资，直接融资就是今天我们谈论的比较多的资本市场，关于资本市场的构成，我们看下面这一块，我们对资本市场理解，我感觉在国内，是过于狭窄，过于片面。我们一提到资本市场的时候，大家马上想到的就是A股市场，但实际上资本市场它的组成是三块，或者说主要的有三块，一块是有风险投资的市场，这个风险投资的市场在纳斯达克高科技泡末产生破灭之后，人们对它重要性的认识就越来越提高，风险投资市场是企业走向公开市场的必经之路，：还有一大块是私募市场，最近我们在国内的A股市场上可以看到，由于A股二级市场上价格长期比较低迷，所以很多企业在公开市场上发行，发行不出去，就转为私募。实际上私募在发达的市场经济国家是一个非常发达的市场，它的规模丝毫不亚于公开市场，但这块国内过去几乎没有介绍，所以风险投资的市场，私募的市场以及公开市场，公开市场里面我们谈论的比较多的呢，又是股票市场。而把债券市场放在一边。所以我们对于资本市场的理解，我觉得我们报纸上的宣传，吵作，使我们感觉到一谈资本市场就是A股市场，不是这么回事。所以在这个资本市场中间，我划出了三块，风险投资，私募，公开市场。

我第二部分要讲到的投资银行，就是在资本市场上从事商业性活动的一个重要金融机构。所以我没有把它直接画在流程图里面，像商业银行一样画在流程图里面，而是在边上来参与资本市场的融资过程。关于直接融资和间接融资，我们经常看到国内有一些讨论，说直接融资和间接融资有没有最优比例，很多文章都讲，中国现在直接融资规模如何如何小，间接融资如何如何大，中国现在要加快发展直接融资。这些学者的文章里面有一个隐含的潜台词，就是直接融资和间接融资之间有一个最优比例。实际上我们看到世界各国的情况，直接融资和间接融资之间没有最优比例。各个国家，特别是发达的市场经济国家，他们直接融资和间接融资的比例可以差很多很多。但是这些国家的经济发展都还不错，所以你不能说有一个客观的最优的直接融资和间接融资的比例。但是为什么在一些国家直接融资比重很高，在另一些国家间接融资占主导地位，所以这里面我们要谈到，直接融资和间接融资的比例到底是由什么决定的。我们在这引述国外经济学界最近研究的一项新的成果，他们从投资者保护的角度来观察融资方式，我们觉得这是一个非常重要的考察问题的出发点。最近在这方面的研究是非常的活跃，因为在研究世界各国金融体系的过程中，人们非常容易注意到两个大版块之间的差别，这两大块，一个是以英美为主的，直接融资非常发达的市场经济国家，这两国直接融资的突出的代表就是纽约证券交易所，伦敦证券交易所。他们直接融资的比重非常高。而德国和日本是以间接融资为主的，在德国和日本的金融体系里面的主要的金融机构是商业银行，到现在为止德国和日本最重要的金融机构仍然是商业银行，或者再加上保险公司。而不是它的直接融资市场，为什么会有这样的区别，这些学者就对这两大块进行了研究，发现这里面有一个规律，德国和日本的法律体系都是属于大陆法系，是以成文法为主的大陆法系。而英美都是以判例法为主的共同法法系。这是他们两大法系的区别。这些学者就问，法律体系和融资方式之间是不是存在着比较密切的逻辑关系，或者说这一现象只是一个偶然巧合，他们研究结果表面，法律体系和融资方式之间有着非常强的相关关系。在以判例法为主的共同法法系国家，主要是英美，直接融资非常发达，而以成文法为主的大陆法系国家，是间接融资是商业银行为主的。他们就进一步问为什么？为什么成文法的大陆法系就鼓励间接融资，为什么共同法法系就鼓励直接融资？他们现在这方面的研究还正处在一个初步的阶段，我们只看到一些零星的研究报告，还没有看到系统的揭示法律体系和融资方式之间的关系，现在有人除了法律以外呢，也开始更深入更具体来看一下在大陆法系和共同法法系之间他的公司法有什么差别？他的证券法有什么差别？这项工作刚刚才开始，如果各位希望要做博士论文的话，我觉得这是一个非常有意思的研究方向，不妨研究一下这个法律和金融的关系。正好我进来的时候也注意到，我们这个法制研究所在这个楼里，非常方便，可以和法制研究所的同事沟通一下。他提出来这样的观点，就把一个问题提到议事日程上来，就是为什么法律会对融资方式产生这么大的影响？这些学者就提出来，决定融资方式的实际上是投资者保护。对什么样的投资者保护得更好一点，这种融资方式就会更流行一点。所以在融资中间，在金融中间，投资者保护是决定性的因素。具体来讲，英美因为它是判例法，法官有一定的自主立法权，能够对证券市场上出现的变化作出及时的反应，他不必等国家颁布法律，通过法律之后来执法，他本身在判案例的时候，因为它是根据案例立法，他在判案例的时候就兼有了立法的功能。资本市场大家都知道是一个千变万化的市场，情况随时随地在发生变化，资本市场上的金融创新速度是越来越快，这就使得成文法跟不上资本市场的发展，我们知道欧洲大陆的成文法是谁制定的？（罗马法系）但是系统的整理现代颁布--《拿破论法典》，拿破论颁布大陆法法系，他怎么可能用这几十部几百部的法律词典能够含盖到能够预言到今天资本市场的情况，这不可能的，所以成文法由于它立法的限制，它跟不上资本市场上突飞猛进的发展，因此在资本市场上这些学者认为，成文法对投资者的保护一般来讲是比较弱的。你对投资者的保护弱，投资者就不愿意采用这种融资的方式，不愿意接受这种融资方式，所以当然你这个市场就发展不起来，而英美的判例法刚好相反，他因为法官，一个新的案例出来没有关系，我这个法典里找不到没关系，但我只要把这个案例判下来，它就是一个立法。它可以根据市场上随时出现的新的变化，及时的进行立法，这样的话共同法用判例来立法，它对投资者的保护要远远强于成文法对投资者的保护，所以在英国和美国这些学者认为，直接融资如此之发达并不是一个偶然的现象。当然这只是从一个角度提出来金融融资方式是由什么因素决定的，这些学者提出来的呢就是法律因素是中间一个非常重要的问题。值得我们研究，这个也从一个方面回答了我们刚才提出的问题，这个最优比例，直接融资和间接融资有没有最优比例？你说它有也可以，你说它没有也可以。如果有的话，这个最优比例是由什么决定的呢？是由市场决定的，是由制度决定的，而不是计划者决定的，不是政府决定的。因此我们在做金融研究的时候，我要把问题一层一层的把它剥下去，一层一层的深化，追到根上。我们才能看到最后的结果是什么，但是非常遗憾的是，很冒昧地在这里跟大家说句不太好听的话，我在这个现在的校园里看到太多的是追逐热点，我在清华做过讲座，在北大做过，在复旦做过。同学们提来的问题都是问，许博士你认为A股还能上到多少点啊，我说这个东西我搞不太清楚，我即使搞清楚，我现在也不敢说。作为学生，我们应该踏踏实实研究一些理论问题，你只有把理论搞清楚之后，你对社会上这些现象才有比较清楚的分析，才不至于随波逐流，被这些媒体的风浪吹得不知去向。这个是关于直接融资和间接融资，我这张图上给大家显示一下，确实是在美国和英国，我看一下这张图，我们用两个指标标出了直接融资和间接融资的发达程度，我们用银行体系的贷款余额除以GDP作为间接融资的发达程度，用股票流通市值总值除以GDP作为直接融资发达程度的指标。我们看到在美国，它银行体系的贷款余额占GDP的比重不到100%，而它的股票流通市值占国内生产总值超过了150%以上，非常明显，美国是一个直接融资更为发达的国家，英国同样，英国的股票市场的流通市值总值几乎接近它GDP的200%，当然这个和伦敦作为欧洲的金融中心有关，所以在伦敦上市的企业不光是英国企业，欧洲各国的企业都在伦敦上市，所以造成它的直接融资的比重甚至高于美国。而德国正好是另外一个极端的典型，德国它的银行资产占GDP的比例大概是150%而德国它的股票流通市值总值占到GDP的大概在60，70%左右，也就是一半。所以在德国非常明显，它是间接融资比较发达的国家。这里我们就看到了法律上的对应关系，德国是日耳曼法，从罗马法到日耳曼法，从日耳曼法到拿破伦法系，拿破伦法系到后来德国自己通过的属于大陆法系的法律系统。法国日本都一样，都是大陆法系国家，相对来讲，他们的直接融资都没有间接融资那样发达。中国也是大陆法系，所以我们在这里也看到，当然我不是说法律是唯一的决定因素，但是是一个重要的决定因素之一。在中国呢，我们的流通市值大家都知道，不到GDP的20%左右，而银行系统资产占GDP超过了100%。中国非常显然，过去是，在将来相当长的一段时间里头也仍然会是以间接融资为主的一种金融体系这样的状况。所以在这里的话，我们如果做一些比较深入的理论研究，我去做一些对比研究，找到决定直接融资和间接融资的因素，我们就可以对中国金融业今后几年的发展，今后一段时间的发展，能够作出一个大概的判断。我个人的判断是感觉到我们在相当长的时间里头还不得不依赖于间接融资。尽管我们希望提高直接融资的比重，但是我们还不得不依赖间接融资。为什么？这就是因为融资方式它不是由企业的主观愿望所决定的，它不是由政府的主观愿望所决定的，决定融资方式的最根本是投资者保护。为什么投资者保护在中国做这么困难？金融市场，金融体系的运转它需要一个制度基础，它需要制度方面的基础设施来支持市场的运转。刚才在梁晶老师那儿看到最新一期的《比较》杂志，上面发了钱于教授的一篇文章，就是谈法制和市场经济，他说市场经济有好市场经济和坏市场经济之分，好市场经济是法制的经济，他为什么讲这样的话呢？就是因为如果没有一套制度的支持，市场的效率不会高。我们并不是说中国经济改革20年，总结起来就是"一试就灵"。不是这样的，有些情况下我们看到，市场有时候，它的效率甚至低于中央计划。所以我们在经济学中，大家学到没有？市场要是失败的话，它的效率甚至比政府还要低。具体来讲，在投资者保护方面的制度基础设施，在最底层我们把它叫做"股权文化"实际上我这里写的不是很完整，应该是"股权和债权文化"。在"股权文化和债权文化的基础之上，在社会认同股东价值，认同债权人利益的基础之上，我们构造一个法律体系。这个法律体系可以很好的对投资者的利益形成保护。以这个法律体系为基础，我们构造一个监管体系。在这个监管体系之上，当然这里面并不是一层一层分割的关系，而是层和层之间都有互相渗透。在监管体系之上呢，我们才能够有比较好的公司治理机制。而公司治理机制是对投资者最有效的保护。我们讲了这么多年的公司治理机制，为什么？就是要通过构造良好的公司治理机制对投资者进行有效的保护，只有对投资者进行了有效的保护，我们的市场才能发展起来。所以在这个金字塔的顶端，我们才看到了市场，这两个神圣的字。经常有很多人问我，你为什么对中国的资本市场老是持一种悲观的态度？我并不是说对中国的资本市场持一种悲观的态度，我认为我们在建设中国的资本市场的过程中，我们有相当相当长的路，这个资本市场的建设在中国比在其他国家要困难得多。为什么要困难得多？就是因为我们希望通过这些制度，来保护投资者，来推进市场发展这一套　　这个贬义在里边，一说什么，股民呗。听起来就不太对，所谓的股权文化就是要全社会尊重投资者的利益，全社会要有保护投资者的意识。所以像这样的股权文化，我们现在有没有，应该说是刚刚开始，这样的股权文化刚刚开始，我们有没有债权文化？我觉得我们的债权文化也非常淡薄，从企业的角度来讲，它到银行去贷款，它不管怎么样，它拿到钱，它就是好汉。谁能套出钱来，从银行套出钱来，谁就是好汉。过去曾有一种说法，叫做一些企业的老总们，说我们辛辛苦苦一年下来，到最后都是给银行打工。言语里面流露出一种抱怨的口吻。但实际上殊不知，在一个市场经济中你就是应该给出资人打工，你有没有这样的意识，你给银行打工是天经地义的，你没有什么好抱怨的，你拿了人家的钱，一定要给回报。你拿了人家的钱，一定要还。如果你拿了人家的钱不还，拿了人家的钱不给回报，下一次你就不能得到融资，这个是金融学中最简单的道理。拿了钱不还这种金融体系，是没有办法维持下去的。我们的股权文化方面应该说刚刚开始，我们的法律体系对投资者的保护怎么样？过去经常有一种话说，我们的法律体系叫做起诉不受理，受理不开庭，开庭不判决，判决不执行。这样的一个法律体系，我们对投资者的保护怎么办？投资者的利益受到了伤害，有什么手段来给以解决？我们的监管体系，各方面的情况大家都知道，从资源的配置上我们现在都跟不上，公司治理机制。上市公司也罢，非上市公司也罢，公司治理机制大量的问题。所以这么多制度方面的要求，我们现在达不到。我们的市场怎么可能发展很快。要想真正发展我们这个市场，要想把金字塔做得高，我觉得没有别的出路，把这个金字塔作高的唯一出路，是把它的低基加大。把它的低基做地越厚实越大，我们这个金字塔才可能造得更高。所以在制度方面的补课，我觉得会是一个相当长的时间，因此这个制度上的制约就决定了我们这个市场发展的速度不会太快。下面我讲一下金融系统的功能，这个我刚才已经谈到了，金融系统它最重要的功能就是要高效率的配置资金，要将储蓄转化为投资，降低融资成本。刚才这张图上已经表示过了，不仅如此，它金融系统的功能还在于要将资金在部门和公司间进行高效的配置。看一个金融系统是不是有效，我们一定要看它是以什么样的成本，什么样的效率将老百姓的储蓄转化为投资。而且是以什么样的效率把这些投资在部门和公司间进行分配。所以它是一个配置资源的机制，离开了它配置资源的功能，我觉得谈市场是无源之水，看一下我们国家的情况，我们固定资产投资目前按资金来源分，它大概是什么样的情况，我们这个固定资产投资里面，大概有50-60%属于自有资金，所以从这一点来讲的话，我们国家还是一个金融非常不发达的国家。企业进行扩大再生产，在扩大再生产的过程中，它主要是依靠它自有资金，而不是依靠外部的资金。这个是我们金融欠发达的一个指标，还有25%大概是来自于银行贷款，有6，7%左右来自于财政资金，有7，8%左右是来自于外资，来自于股市的资金，我曾经做过一个讲座，我说来自于股市的资金还不到我们固定资产投资总额的1%。很多人都认为我数字搞错了，回去我查了一下，确实没有错。所以你说我们的股市，对实体经济的支持力度，是不是还有非常大的提高的空间，现在它的支持度还不到1%。它的功能是要高效的来配置资金，来促进实体经济的发展，在过去几年中间我们也看到一些，非常似是而非的说法，把 这个金融体系的功能似乎是把它颠倒过来了。比较流行的几个讲法，一个是叫做"资本运作"，叫做资本运作本身可以创造价值，这个说法我本人是不能苟同。我们认为资本运作它本身是不能创造价值的，它能帮助创造价值，但是它本身是不能创造价值的。价值的最终实现不在金融体系内部，价值的最终实现还是在实体经济中间。另外一个关于金融体系和实体经济之间的模糊认识就是"虚拟经济"，刚才我们在那张图上也看到了，在美国股票市场的市价总值是GDP的150%，似乎是纽约证券交易所，华尔街创造出了一个一倍半于美国经济的"虚拟经济"在那，那么，在华尔街创造出这个庞然大物之前，人们就有一点迷惑，就觉得这个虚拟经济是怎么回事。是不是现在越来越多的价值是在这个虚拟经济中间创造的，和实体经济越来越脱节。我们认为不是这样的，虚拟经济它的价值实际上等于实体经济未来收入的总和。虚拟经济的价值完全是实体经济未来能创造价值的一个衍生品。如果我们在学校学了简单的价值公式是什么？一个公司的价值一个股票的价值，等于在这个公司存续期间假设它存续n年，在它整个的存续期间，它产生的净现金流的加权平均和。我只是借用这个公式说明虚拟经济和实体经济的关系，在有效资本市场上，股票的价格等于它的价值，在有效的市场上我们可以清楚看到虚拟经济和实体经济的关系，就是虚拟经济的价值等于实体经济中间未来收入之折现总和。通过这样一个公式你就可以建立虚拟经济和实体经济间的一个关系。能知道真正的价值源泉在哪里。在现金流。所以我们不要把金融体系和实体经济的关系颠倒过来。因为我们的金融体系，我们的虚拟经济可以创造出价值，不可以的。虚拟经济金融体系只能够帮助实体经济实现价值，而它本身不创造价值。现金流是它的唯一源泉。在这样一个简单的公式表达后，我们金融体系在整个实体经济中间的发挥的作用我就比较清楚了。要看我们的金融做得好不好，要到哪里去看，要到实体经济中去看。看金融在多大程度上支持了实体经济的发展，看金融在多大程度上减少了实体经济的波动性。从90年代开始，在国际了也进行了大量的金融和实体经济之间关系的研究，研究表面，经济增长和金融发达程度之间有非常显著的正相关关系，一个国家的金融越发达，它的经济增长率越高。一个国家的金融越发达，它的经济波动就越小。这样就从宏观的层面上，给我们建立起实体经济和金融体系之间的关系，在微观层面上，我们看一下这个公式就清楚了。虚拟经济的价值只不过是实体经济未来的一个符号。这个是关于金融体系，虚拟经济和实体经济之间的关系。讲这个关系是为什么呢？是为了引出我们后面讲的金融改革。我们现在的金融改革应该来说，取得了非常大的成绩，但是距离一个发达的市场经济所需要的金融体系我们差的道路还非常远，我们金融改革所有的出发点和归宿都应该是加强金融体系对实体经济的支持。具体来讲就是要探讨如何开通渠道有效得将储蓄转化为投资，如何在行业区域和公司间进行有效的资金配置，如何促进实体经济的增长。这个应该是我们金融改革各项政策各项创新的出发点，也是各项政策各项创新的归宿。除了对这个实体经济的支持之外，金融改革的过程中我们还要注意，降低金融风险，减少金融体系的波动对经济产生的冲击。这一点国际上的研究也比较发达，在商业周期理论的研究里面，最近日益受到重视的一个就是，研究金融体系和商业周期的关系，有不少学者发现，在很多国家他的商业周期实际上是和金融体系的状况密切相连的。最突出的例子就是亚洲金融危机引起的亚洲国家的经济衰退，以及日本1989年末，金融泡末破灭引起日本长达10年的经济萧条，所以这个时候的商业周期你就很难用有效需求不足来解释，你就很难用供给方面的冲击，比如石油危机来解释，我们知道72，79年两次石油危机造成了西方世界的经济萧条，1991年美国的经济萧条，现在经济学家们比较一致的看法是因为有效需求不足引起的，而在国际上，日本的10年经济萧条亚洲国家这几年萧条，都是因为金融体系内部出了问题，拖累了整个经济进入萧条，所以我们金融改革我想讲终极目标的话，应该讲是努力降低金融风险，减少金融对实体经济的冲击。那么它的中期目标，实际上刚才我已经讲到了，毫无疑问应该是制度改革和制度建设。特别是以股权和债权人保护为核心的制度建设。这个对于我们金融市场的发展，是必不可少的。《公司法》《破产法》中间凡是和投资人保护相冲突的地方应该予以修改，在这方面我们看一下国际上的例子。英国的法律，对王室还款强有力的制约，实际上一些历史学家认为，是英国债券市场的基石。有历史学家在研究拿破伦战争期间，在拿破伦基本上占领了整个欧洲大陆以后，历史学家们感到困惑，为什么英国孤悬海外，还可以和拿破伦在欧洲大陆上的霸权对峙了十几年，最终打败了拿破伦法国，因为从资源上来讲，拿破伦占领了欧洲的大多数国家，除了俄国以外，东边就剩下一个俄国，当时俄国的经济军事都不是很发达，其他都在法国的统治之下，他几乎是拥有了欧洲所有的资源，而英国孤悬海外，还可以和拿破伦对峙这么长时间。那么他们就发现，英国呢实际上是动用了他庞大的金融帝国，就是在战争期间，英国的国债在欧洲大陆上非常的畅销，英国政府发的国债在阿姆斯特丹在拿破伦占领的这些城市里面都发行的非常好，所以英国人是利用了它的金融体系动用了它自己的能力所不能及的资源，和拿破伦对抗，而且最终在对抗中取得了胜利。所以历史学家们认为，英国人的金融在这一场欧洲争霸战中是帮了英国人的大忙，而他的金融的根本和基石在什么地方呢，就是在英国的光荣革命之后，国会和法律对王室作出了越来越强的制约。王室过去借钱呢是说赖帐就赖掉了，但是在法律和国会的制约之下，他们后来这样做越来越困难。所以英国的王室，乃至后来的英国政府都非常尊重他们对债权人作出的承诺，正是在这种对债权人承诺的基础之上，英国的债券市场才得以发展。所以在这里我们可以再一次看到，对投资者的保护，对出资人的保护，是金融市场发展的基石。从美国的情况来看也是这样的，美国1934年颁布《证券法》尽管纽约交易所已经存在了很长时间，但是美国资本市场真正的大发展是在1934年颁布《证券法》之后，这里面还有一个非常有意思的小故事，讲法律和金融之间的关系，我问西勒，为什么纽约和伦敦成为了世界金融中心？为什么莫斯科和东京不能成为世界金融中心？当然莫斯科可能有点太离谱，太远一点了。他讲有一本书你应该看一下，就是讲纽约作为金融中心是怎么样起来的，就是因为在1800年代的末期，纽约州颁布了法律，是第一次引入了有限责任公司的概念，有限责任公司，出资人在公司发生破产的时候，不必以它所有的资产来进行赔付，而只是用他在这个公司里的出资来赔付。就这一点就决定了，很多人都选择在纽约州注册。因为这个对公司的保护，对出资人的保护非常有效。如果是无限追索，当公司发生破产的时候，你个人的常常都要被银行追走。这样对股权人，他感觉到风险太高，他就不愿意做这样的事情。而有限责任公司，西勒教授认为，实际上是纽约作为世界金融中心的开端。而在和西勒教授谈话之前，我还不知道伦敦实际上是晚于纽约成为世界金融中心，伦敦一看这么多公司跑到纽约注册，于是它也来效仿，它也引入了有限责任公司的概念，所以伦敦和纽约，历史上的这么一个机遇他们抓到了，就成为世界金融中心。当然后来，西勒教授讲，在这些注册的公司里面绝大多数全倒掉了，为什么呢？我想它只照顾了原始的出资人，他没有照顾到后来的跟进的广大的中小投资者，所以1934年颁布《证券法》之后，纽约的股市才有比较大了发展，我想这也不是偶然。是不是因为34年的《证券法》对中小投资者的保护比较好，使得纽约市场有比较大的发展。这是一个想法，要证实它还要做大量的研究工作，所以在这里头，我们一次又一次的看到，法律法制和金融之间的关系。在金融改革的过程中，我想以出资人保护为核心的制度建设应该是我们金融改革的一项重要内容。对出资人的保护除了法律以外，还有监管，最近关于监管方面的文章也非常多，一些学者就问，在市场经济非常发达的国家为什么我们同样看到监管也非常发达，美国应该说是法律体系比较发达的国家，但是美国也是监管比较发达的国家，美国有世界上最严厉的反垄断法，美国的证监会是世界上最强有力的证监会之一，它监管也非常发达，为什么会产生这样的现象，对这个进行研究之后，似乎目前有一个结论认为，在法律和监管之间有一个带引号的自由配置，这个是最近中国在英国执教的许成刚教授，在《比较》杂志上的一篇文章，大家可以看一下，他和他的研究同伴提出了一个观念，非完备法律，它决定了监管的重要性，，他认为我们可以制定非常非常完备的法律，但是你制定的再详细你也不可能含盖所有的情况，所以这个法律的不完备性就决定了监管是一个法律非常重要的补充，在制度建设方面，在法律的监管体系建设方面，我们还想强调一个执法，执法应该是和立法并重，甚至执法能力要先行。中国这么多年没有法制的传统，问题我觉得主要不是在立法，问题重要在执法，我们这么长的历史上，每一个朝代都有法律，秦有秦律，汉有汉律，唐有唐律，清有清律，都有。但是这些律令格式这些法律体系，在我们后来看到的文献报道中，我们很少见到。我们在执法过程中，实际上往往都是用道德代替了法，用行政机关代替了执法机构，使得我们的执法系统在现在的情况下看来是一种非常奇特的形式。所以执法和立法之间的关系，这里边它会对金融对经济产生什么样的影响，这个都是我们有待研究的课题。这个课题被提出来了，但是目前还没有看到非常完满的回答，那么在制度建设和制度改革的过程中，我们来不断开拓新的市场，来提高已有市场的效率，市场经济一定要讲求它的效率，一定要讲它配置资源的效率，如果它配置资源效率低的话，这个市场是有问题的。所以在改革过程中，我们还需要通过制度建设，来开拓新的市场。需要大力倡导和培育股权文化和债权文化，文化说到底，实际上也是一种制度安排，刚才我们看到的金字塔的最低部。制度到底是什么，我们经常听到制度经济学啊，制度论啊，等等这样的说法。制度到底是什么，制度说到低就是一种行为规范，行为规范可以用法律的形式陈述，也可以体现在社会意识上，这就是文化的重要性。股权文化和债权文化。从经济学的研究的过程来看，由于我们研究了非完美法律，提出来监管是对非完美法律的一个重要补充。是不是非完备的监管也需要用文化来补充？这一点在最近美国的安然事件中间，表现得非常清楚。安然事件之后，很多人认识到公司高层主管的道德操守是杜绝欺诈行为最可靠的防线。你不管法律上多么严格，不管监管上多么有效，你还是有漏洞，你要想钻漏洞的话，你永远可以找的到漏洞，真正能够杜绝这些漏洞是公司的高层主管投资银行会计公司他们的职业操守。他们能够主动自觉的尊重投资人的利益，不去做假帐。所以文化的作用，尊重投资者的社会意识，我觉得现在需要提到议事日程上来。要自觉的接受投资者的监督，来硬化预算约束，这样的话是有利于企业的长远发展的，在这里的话，过去我们也曾经提到过，股东本位论，还是企业本位论，当然我们是主张股东本位论，这也反应出两种文化截然不同的诉求。如果你信奉股东本位论的话，你就会重视投资回报，如果你只是追求企业本位论的话，你就只会看企业规模的扩大。亚洲金融危机过程中，我们看到这两种文化之间一个巨大的反差。亚洲国家过去长期以来牺牲投资者的利益，以很低的资金成本供给大企业，让这些大企业进行快速的扩张，亚洲金融危机的过程中发现这些大企业都倒掉了，特别是韩国的企业日本的企业，在金融危机的冲击之下，当然日本的金融危机并不像亚洲金融危机那样急风暴雨似的，在几年中间体现出来，它是一个非常漫长和痛苦的过程。但是它都是金融体系产生的，在这些金融危机的过程中这些过去看来非常强大的企业到最后都倒掉了。破产的大企业的案例大家都看到了很多，所以在亚洲过去的发展战略长期是围绕着企业以牺牲投资人的利益来追求企业的发展，从长远来看是不是一条风险比较高的发展道路。而欧美的企业，特别是美国的企业它长期以来强调的是给投资人的回报，因此他企业的规模有可能不象亚洲的企业那样大，他的企业在全球的市场份额也有可能不像亚洲的企业这样大，但是他凭着他的效率，他的效率来自于什么地方呢？就是来自于投资者，来自于股东对于回报的追求迫使这些公司努力能够不断的学习，　　我们认为政府工作的重心应该转向制度改革，制度建设和监管。由制度和市场的力量双关齐下，建立起基本的信用体系，这个方面我们也想谈一下我们的感受，现在我们一说信用体系往往就是两个，一个是政府要做事，二呢，人要讲道德，我都同意，但是我们现在谈得比较少的是建立信用的过程当中市场可以发挥很大的作用，最近我看了一本非常好的书，叫〈山西钱庄史〉，我建议学金融的同学都可以去看一下，〈山西钱庄史〉给我一个非常突出的印象是什么呢，大概在咸丰年间，或者说可以追述的更远一点，可以到乾隆年间，山西的一帮商人，在没有中央银行的情况下，在没有银行法的情况下，在没有银监会的情况下，建立了一个遍布全国的信用体系网，他是怎么做的？很显然这里边并不是因为政府监管，肯定是市场的力量在发挥作用。但这个市场的力量是如何发挥作用的，如果有时间的话，我非常愿意带一个学生做一个博士论文，所以我们讲到信用的时候，山西钱庄在哪个时候甚至在清朝末年开了中国银行的第一家海外分行，在日本。所以它的信用扩张，在没有政府的情况下在没有监管的情况下，它可以扩张到海外去。市场的力量确实是不能低估的。所以对这个信用体系，对这个金融行业中间的最关键的要素的看法，我觉的不应该局限在政府和道德说教上，应该充分发挥市场的力量。在这里面由于我的工作的关系，我还突出的感觉到，政府对市场的直接干预，往往不利于信用的建立。政府应该做什么事情呢，政府应该是做制度改革做制度建设和监管。不应该直接的干预市场，直接的干预市场反而不利于信用的建立。一个很突出的例子就是我们的企业债市场，最近看到很多文章都讲中国的企业债如何如何小，应该如何如何大力的发展中国的企业债，但是中国企业债市场现在这么小的原因在什么地方，原因之一我认为在于政府的直接干预，我们的企业债市场为什么小？是因为我们的企业没有信用，它发债发不出去，我们的企业为什么没有信用？你看一下现在我们已经发行的这些企业债，所以的这些企业债几乎毫无例外，大概除了去年中移动之外，这些企业债的发行都有一个国家级的基金或者国家级的银行做担保，这个担保我认为就把一个企业债市场从企业信用变成了政府信用。使投资者不懂得如何去评价企业的信用，不懂的如何来给企业的信用做价，投资者碰到企业债的时候他都是有没有担保，有担保，谁担保，工商银行担保，没问题我买。就完了，作为债券投资者不是这样的，作为债券投资者你到其他的市场经济国家去看一看，它对公司的现金流分析的非常非常详细，什么地方有风险，这个公司的还款高峰在什么地方，现金周转灵不灵，能不能还，他违约可能性是多大，然后在此基础上给这个债券做一个价格。你的风险越高这个债券的价格越高，什么是债券市场，债券市场就是众多的投资者对企业的信用作出一个评级，最后打出一个分，就是你债券的价格。现在呢，政府信用一下子插近来，表面上是把债券的信用等级从企业信用提高到了政府信用，但实际上他是使得市场上和投资者们都不去关心真正这个企业的信用在什么地方，在这种情况下我们的企业债市场怎么可能发展起来？不可能发展起来。我们的企业债的发行，要经过国家计委批，我觉得这是很莫名其妙的事情，你发企业债是企业和投资者之间的商业行为，你一定要国家结构来批，那么投资者就造成一种假象你这个企业债是由国家担保了，所以我不用去看你的风险，我不用去看你的现金流，所以越是在国家干预的这些地方，越是以国家信用代替企业信用的地方，我们的企业信用就发展不起来。我们的企业信用在市场上就拿不到评分，就拿不到评级，你说这样的市场怎么可能发展起来呢，所以为了发展我们国内的企业债市场，我觉得要做的第一件事就是政府要退出，政府不能再用国家信用来代替企业信用，代替的结果就好象是小孩子不能断奶一样，这小孩子永远长不大。这个是制度和市场力量的双管齐下来建立基本的信用体系，再一点就是在完善金融结构风险控制和自我约束的前提下，推荐金融结构和金融产品的创新。在这方面的话，过去我们似乎也是陷进一个两难的悖论，一说金融开放和金融创新就觉得风险高，顾虑到风险高就要往后退，实际上在中国这样的转型经济国家中，我们看到金融创新和金融产品他的风险实际上是来自我们微观经济单位的制度缺陷，我们微观经济单位没有很好的风险控制能力，我们微观经济单位不知道如何去评价风险，不知道如何去控制风险，没有控制风险的激励机制，所以要解决这样一个死循环，出路在什么地方，出路是在微观改革，要强化企业包括金融企业的退出机制，硬化预算约束，在企业这个层面上建立自我控制风险的机制和能力。在这个基础之上，我们来开放金融产品，在这个基础之上，我们来做金融机构的创新。否则的话，我们永远陷在过去那个两难的悖论中，做金融创新就怕增加金融风险，增加了风险就怕企业受不了，于是就退回来。你越是往后退，这个企业的风险就越是高，它没有避险工具，它在这个市场上没有避险的工具，我们的国债，现在银行持有国债量越来越多，有的地方已经占到银行资产的10%了。那么样大量国债的持有，如果哪天国债市场发生很大的波动，这些银行的资产要大幅缩水。银行的资产负债表马上失去平衡，怎么办？你一定要有国债远期啊，你一定要有衍生的金融工具使得银行可以选择来避险。但是你现在没有，没有是为什么呢？是担心这些结构不能控制风险，所以为了打破这个两难的困境，最根本的是要推动银行的制度改革，要是银行自己本身要有自我控制风险的能力，你不去做银行微观的改革你也不去推新的金融产品，那么我们只能在原地打转。最后一点是，要加速金融开放，加速制度上和国际的接轨。上面是我讲的关于金融体系和金融改革，下面我就讲一下投资银行业务，投资银行的功能。那么投资银行的业务给大家做一个介绍，最主要的一块叫投资银行部，这就是我们讲的一级市场上的发行，帮助企业重组和制订业务发展规划，为企业上市或者增发作为财务顾问和承销商，在这里面我想强调一下，在中国的投资银行业务我们非常看重的不是发行，而是发行之前的重组。我们的企业不管是民营的还是国营的，它离国际上的标准差距还是比较大，他的法人治理机制也不完善，所以借上市为契机，来对企业进行彻底的重组，我们认为这是投资银行业增加创造价值的一个非常重要的业务。所以我们对重组的重视程度远远高于对包装上市的重视程度。投资银行部里面还有另外一块业务是收购与兼并，在中金公司投资银行与收购和兼并是放在一个部门里面都是投资银行部，在一些国际上比较大的投资银行里面两个部门是分开的。收购与兼并专门做收购与兼并，投行的发行承销专门做发行承销。收购与兼并由投行来协助寻找卖家和买家，制定收购与兼并的方案，来最后实施收购与兼并的计划。投资银行业务的另外一大块在二级市场上，我们把它叫做销售交易部，管理的券商单独成立销售交易部的还比较少，但是在国际上这是一个已经成型的做法，销售交易部最重要的工作是推销研究产品，确实销售交易部他们是卖股票的卖债券的，但是他们的股票债券是跟着研究产品一块卖出去的，并不是说这股票10块钱，你买吗？买10000股，不是这样的。而是它要带着研究部的产品，研究部的报告要对这个股票做非常详细的分析，分析它的赢利分析这个公司的风险。分析这个公司未来增长的潜力。所以销售交易部表面上卖的是股票和债券，实际上它卖的是研究产品。我觉得这是国内和国外非常大的一个区别。它向客户推荐的二级市场的投资方案，统统是以研究报告为基础的，国际上投资银行规定销售交易部的人员不得自己推荐股票，一定要根据研究部的建议来向客户推荐。它日常要做客户服务，介绍公司情况和市场情况，安排公司访问，执行客户委托的交易，第三大块投资银行的业务是研究部，这一块是我本人比较熟悉的一个领域，研究里面包括宏观经济的研究，行业和公司的研究，这三个层次。定期和不定期的我们都发表报告，送给二级市场上的客户，为投资银行和销售交易部以及资产管理提供研究支持。国内对研究部的重视程度也越来越高。也都意识到研究部实际上是券商是投资银行核心竞争力中非常重要的部分。你只有高的研究水准，你才有比较高的投行业务水平。你才有比较好的股票推荐，有二级市场上比较大的交易量。所以研究的重要性日益突现。投资银行的第四块业务是资产管理。大家比较熟悉的委托理财。但是委托理财很少有保证回报的。特别是保证10%以上的回报，很难作到的。国际上的投资银行还有一部分要做直接投资，但中国是受于监管方面的限制，投资银行目前是不能够做投资业务。即使在国外，直接投资也是大多数直接投资是由专门的投资基金来进行的。投资银行只是少量的把它的资本金头出去，不是它的主要业务。投资银行总结起来讲它既不投资也不是银行，它更像咨询公司。它的资产和价值在什么地方呢？主要是知识，经验和客户网络。因为它像咨询公司一样。投资银行不像商业银行那样拥有大量的资金，投资银行也没有多少固定资产，我们的固定资产大概就是两把桌子两把椅子。楼是租的，电脑也是租的，电脑我们不买，为什么我们不买呢？因为你租了便宜，随时可以换，所以我们的研究人员，我们的投行业务人员可以永远用到最新的电脑，所以我们的固定资产非常少。我坐的椅子上贴了一个固定资产的号，提醒我，你这儿还有一个固定资产。否则的话是很少的。那么投资银行的功能，在资本市场投资银行起到一个什么样的作用，它为政府，企业，机构和个人提供金融服务，但在这里面我想强调的是投资银行不是一个单纯提供服务的金融结构。它一定要为客户为社会创造价值。如果它不能为客户为社会创造价值，它本身也就没有价值了。具体来讲，企业的上市，我们认为不应该是单纯的圈钱，而是应该借上市的时机对企业进行彻底的重组提高他们的效率和市场竞争力。只要你的客户竞争力提高，你的客户的市场价值增加，你自己的价值，投资银行的价值才能够得到体现。所以单纯的包装上市，我觉的这不是投资银行业务的精华所在。它的精华所在是重组之后提高了企业的效率和市场竞争力。这个我们把它叫做""在二级市场上同样，二级市场不应该是单纯的赚取差价，而是以基本面分析为基础的投资决策。使价格能更好的反应价值，提高市场效率，强化上市公司的治理机制。这里面说来话长。二级市场上，如果投资者信奉基本面，我们市场上的价格和价值的背离就要小一些。什么是有效资本市场，大家都学过，有效资本市场有强有效，弱有效，半强有效，说来说去说的大家不知所云，用学术的语言太晦涩，其实价格反应价值就是有效资本市场。如果你在二级市场的客户，你可以向客户推荐这些研究产品，使得客户的投资是基于基本面，这样呢就可以使客户的交易客户的决策驱动下的价格能反映出公司基本面的变化。这就使得价格逼近价值。这样提高了市场的运行效率。而现在我们经常可以看到投资者他不是看这个市场的基本面，他看消息，他看庄家，他说伊拉克要打仗了，石油价格要上涨，所以石油股票肯定要涨价，这是对的。但是你要做定量分析，会涨多少，这些股票价格涨多少是合理的，再涨多少就是过头的了，这个我们都不去做。这样就使得我们的投资是在一种趋势化的投资，就使得价格和价值之间没有什么必然联系。它的价格不反应公司的真实价值。这样一个市场它是低效的。甚至是无效的。所以为了提高市场的效率，需要我门的销售交易部的人员要不断得像客户宣传推荐这种以基本面为基础的投资决策。能够提高市场的效率。收购与兼并，我们认为也不应该是单纯的作为二级市场上抄作的题材，而是应该进行真正的重组，优化产业结果，促进企业的发展。所以投资银行创造价值和我们前边所讲的金融体系最基本的功能是一样 ，就是将储蓄资金有效的导入到实体经济中间去。要寻找一个有效的在部门之间和公司之间的资金的配置。投资银行还有一个功能就是要不断的推出金融创新，发展资本市场，提高市场效率。下面介绍投资银行现在的发展趋势，一个非常明显的趋势大家已经看到了就是投资银行的大型化，行业集中度日益提高，在美国仍然是三大家执牛耳，也是世界上投资银行的主导公司，另外一方面美国混业经营的银行，也开始争夺市场份额，像我们最近看到的大通，花旗，等等这些混业的结构在投行业务上和这些专营的还是有相当的差距，而在欧洲几乎是清一色的混业经营，这里面我又要说一下法律，欧洲为什么是清一色的混业经营，为什么美国的投资银行为主导？就是美国吸取了1929年纽约股市崩盘的教训，它出台的银行法，严格的分开了商业银行和投资银行，使得美国一直是独立的投资银行，起的主导作用，而欧洲是清一色的混业，少数几家大型的投资银行基本上垄断了市场，而在最近市场萧条中间，这个行业的集成度还有可能进一步提高。这是一个趋势，越来越大型。这些银行的资产规模动则几百亿上千亿美圆，那都是非常轻易的。还有一个趋势是混业经营模式的抬头，欧洲一体化银行和美国投行的差距正在缩小，超大型的商业银行试图购买美国独立的投资银行，比如说我们听到的汇丰想把美菱买掉，美洲银行想把摩根斯坦利买掉，这都是我们听到的一些购并的意图，现在还没付诸实施。第三个趋势就是在投资银行这个领域里面美国独立的投资银行仍然具有全球的竞争优势，原因是什么呢？美国人占据了天时地利和人和，从天时来讲，美国有历史最悠久的投行业务（摩根）有一本书，现在翻译成中文了，（我经常跟梁晶老师抱怨，我们现在的翻译你必须猜这个中文字后面的英文是什么，你才能明白它是什么意思，我非常希望我们的翻译工作着们将来能涌现出像50年代想缚雷这样的翻译家，我在人大的英文老师，记得他姓马，他告诉我：翻译不是简单的转换，而是再创作。这句话我记的非常深，我们现在的翻译大多是好译通一样，是一种简单的转换，我看到我们的翻译书的时候感觉我们的翻译者用好译通扫一遍，然后就是这个句子。应该有个再创作的过程，没有达到这样的翻译质量前，我还是建议大家看英文原版）这本书讲述了美国摩根家族在投资银行业100多年的历史，这是一本非常好的书。你读完这本书后，你基本上对美国投资银行的发展，他的历史的发展心里都有数了。所以它是占据天时，它是投资银行业务开展最早的一个国家。地利呢，它有最发达和最大的本土资本市场，私募市场。它都是最大，纽约交易所和纳斯达克，以及美国的私募市场都是世界上最大的。所以这是它的地利，人和，正因为它是独立的投资银行，它业务单一，作风一致，文化上一脉相承，而欧洲的混业银行它现在虽然差距和美国人在缩小，但是仍然不能赶上美国，为什么呢？就是尽管混业经营有它商业上的优势，但是正因为混业经营，它也有它很多劣势，它商业上的优势是什么呢？它可以借助商业银行的资金和客户网络争取投行项目，我们出去争取投行项目的时候也经常碰到这样的挫折，客户跟我说，好象说我现在缺一笔5亿人民币的贷款，你给我弄笔贷款吧，我们没有办法。如果你是混业经营，你背后有一个强大的商业银行说没有问题，我给你找这5亿贷款，我找我的股东贷笔5亿贷款没问题。所以这个是独立的投资银行它的劣势。它没有办法借用商业银行的强有力的资产负债表来进行操作，这是它的一个劣势，但是混业经营也有它的问题，混业经营的问题在什么地方呢？商业银行和投资银行是完全不同的金融业务，这个隔行如隔山，在商业银行和投资银行中间也真是如此。完全不同的企业文化，商业银行它重视的是资金的安全性，储蓄者对我很信任，把资金放在我这儿，我这个投资回报多少不是太在乎，关键是我别把这个储蓄者的资金搞丢了。所以它经营的最重要的指标是安全性，控制风险为它首要目标，不能冒太大的风险，投资银行正相反，投资银行是追求资金的收益，它敢于冒险而取得高回报。所以它是完全不同的业务，完全不同的文化，在美国大家开玩笑，说商业银行他们就是3个三，即吸收存款给3%的利率，放贷款的时候再加3个百分点，然后下午3点下班。它的业务很简单，它就是守城，把这个资金看好了，有一点收益，能够付给储蓄者利息就行了。而投资银行不一样，它是冒一定的风险来取得高回报。所以你发现做商业银行的和做投资银行的两群人之间很难沟通的。两个文化完全不一样，你这样硬要把它捏到一块，很别扭。我们看到刚才讲到的一些混业银行，做的还不错的，比如说，他们做得还不错的原因在什么地方？就是商业银行给投资银行足够的活动空间。让它有足够的独立性，他干脆就是瑞士信贷买的美国的一家投资银行，第一波士顿。买过来之后，原来的构架基本上没有变动。就是股东注册更换一下。其他的结构都没有变动。所以商业银行它也知道，对投资银行不能够管得太紧。用商业银行的意识和文化来管投资银行，投资银行没法做。所以欧洲的混业银行，有它的长处，也有它苦恼的地方。再有一点就是它的投行，如果过分依赖商业银行，有可能导致投行服务质量的下降，创新能力的衰退。最后一点是商业银行业务和投资银行业务中间有利益冲突，比如说投行看好了一家企业，这家企业要求商业银行同时给它放贷款，商业银行的人员跑去审查了一下，觉得它不够贷款条件，可是投行部的人又压商业银行的人，说你必须给它贷，你要是不给它贷，我的项目就拿不到了。这里面就产生利益冲突，有报道说德意志银行为了帮助它的投行拿到项目，付出的代价是什么呢？是它的贷款质量下降。所以这里面有明显的利益冲突。所以我们在讲倒是混业经营，还是单一的分业经营，我们一定要做深入的分析。要找到混业经营和分业经营 的利和弊。逐一得来审查这些利弊，看到底是采取那种结构比较好。我相信这个是没有一个统一的模式。不能说世界上混业经营是潮流，中国也需要做混业经营 ，我觉得不能的出这样的结论。而应该根据中国的具体情况做具体的分析。国际投资银行业还有一个趋势就是，非常不幸的是亚洲国家投资银行业的衰落，这里面突出的代表是日本券商的衰落。日本券商过去在亚洲是非常活跃的，野村证券为代表的日本券商非常活跃。但是经过10年的萧条之后，亚洲金融危机之后，亚洲的投资银行似乎已经全面的退出了国家竞争的舞台。现在你到香港去看一看，到新加坡去看一看，已经看不到亚洲的投资银行了，基本上都是欧美的，，所以说有人就讲，亚洲可以生产高效，但亚洲的金融是低效的。为什么？这个说法能不能成立，我觉得这都是值得探讨的非常有意思的问题。再一个趋势就是从安然事件之后，对投资银行产生信任危机，很多投资者指责投资银行制造了科技泡末，投资银行研究部误导性的估值和投资推荐使得投资者损失惨重。所以现在在美国有非常强的立法倾向，要把投资银行的研究部独立出去。投资银行的研究部既服务投行部又服务销售交易部，在里面不可避免的产生利益冲突。投资银行研究部的误导最著名的案例是美菱，美菱被纽约州地方法院起诉，他的研究人员误导投资者在高科技泡末的时代，美菱的投行想争取一个科技公司上市的项目，就让研究部的人员写了一篇报告，鼓吹这个公司多么多么好，它给出的股票评级是"非常强烈得推荐你买"，在研究人员和投行部的交流中间，它的E-mail说了实话了，投行部的人说，你说实话，你到底觉得这个公司怎么样？研究人员就说，这个公司，我告诉你，结果这个电子邮件被美国州立法院拿到手了，非常明显，你自己并不认为这是一家好公司，但你为了帮助你的投行人员争取到这个项目，你发的报告里面是"非常强烈得推荐你买"，所以最后美菱大概是花了一亿美圆做了庭外和解。安然事件就暴露出金融领域中，另外一个非常突出的问题：就是财务报表。财务报表和中介机构的可信度到底有多高，所以在安然事件之后，最近美国成立了一个新的监管委员会，专门监管咨询公司，监管会计公司。上市公司高层管理的职业操守和道德水准，受到普遍的怀疑。这个最知名的是杰克维尔奇，在安然事件之前是全世界公认的明星企业领袖，在这个事件之后他的名声受到了很大的影响，投资者就问说，我们中小投资者在市场上到底靠谁来保护我们的利益，感觉到非常无奈。所以现在美国股市的不景气，在一定程度上是反映了美国经济的不景气，但是还有相当程度上是信心危机留下来的后遗症。到现在还没有恢复，投资者现在对公司财务报表，仍然是将信将疑。不敢信以为真。那么讲投资银行业的发展的趋势就不得不讲中国的投资银行，中国的投资银行特点大家都知道，数量多，规模小，资本金不足，我们现在股市的规模大概是美国股市规模的五十分之一，我们这个市场上有120家券商，美国大概也就10来家，所以我们的行业是一个极为分散的行业，规模小，资本金严重不足，。过去两年，我们经常看到券商增资扩股，最近又新来了一个，是券商要发债了。表明它的资本金急需补充，这些机构大多数为国有企业，预算软约束。风险控制意识非常薄弱，业务和操作水平和国际标准也有相当大的差距，目前我们的国内投资银行业务它仅仅停留在金融服务的阶段上，我们非常强调的为客户创造价值的观念淡漠，创造价值的能力非常有限。在加入WTO之后，我们的证券业要面临外资的严峻挑战，现在行业整和，好像刚刚开始，券商之间进行收购于兼并，来壮大自己的力量。确实我们需要高质量的大型的投资银行，最后一个题目跟各位的学习有关，讲一讲投资银行对人才的要求，技能要求，上来一个是分析能力要非常好，在这方面非常突出的是清华，我们觉得在北京，甚至全国的高校里面，分析能力清华的学生确实是非常好的，逻辑思维要严密完整，数学，统计，计算机，财务，这些都是基本的功能，在学校期间一定要把它学好，不仅要有分解和简化复杂事物的能力，还要有很好的概括能力，对趋势，对要点的概括总结也非常重要。第二个是交流能力，投资银行它是一个咨询业是一个服务业，它是每天要跟客户打交道，它不是一个做诺贝尔奖的经济研究机构，他是商业性的，因此它每天要跟客户打交道，所以我们要求中英文的听说读写，报告要能够用中文写，也能够用英文写，跟国内的客户能够沟通，跟海外的客户也能够沟通。要根据客户的特点的兴趣，选择沟通方式和内容，有的客户喜欢你跟他打电话，有的客户喜欢 E-mail，有的客户什么都不看，你必须当面去拜访他，去跟他谈，请他吃饭，所以你要根据客户的需求来选择沟通的方式，找一个最有效的沟通，你去见客户的时候，他们经常就讲，我给你一分钟时间，你把这篇报告的意思给我讲清楚。你要在很短的时间里面，往往你打电话过去的时候，他留一个"电话应答"它的时间只能是一分钟，过了一分钟它就自动切断了。所以你要一分钟内说不完，你就全丢了。要求你的沟通非常有效，凭着你的信心和雄辩，当然还有分析，说服客户。第三个是要有感觉市场的能力，我们非常强调基本面的研究，但是这个市场里面，西勒知道的最清楚，市场里面不仅有基本面的力量，也有心理因素的影响，也有资金的影响，所以价格从长远来看，应该是围绕价值波动，但是价格永远不会盯在价值上，它偏离那一块是怎么回事呢？什么都有。所以你感觉市场的能力非常重要，像所有的做研究的一样，我们这里做研究是要科学加艺术，我想在大学做研究也是科学加艺术，因为你看大学问家作到最后，都去搞艺术去了。爱因斯坦说他最伟大的成就不是物理学，是小提琴，尽管他每次拉琴的时候，他秘书都把门关上。我觉得我们中国的教育有一个比较失败的地方，就是我们把文理分开了，美国的学校文理不分开，所以他的学生比较综合，比较全面，艺术和科学之间是有互相渗透的。我们不应该把它人为的截开，再一个能力就是团队工作的能力，因为投资银行里面都是大型的项目，分工非常细致，几乎没有一项工作是由一个人可以单独完成的。所以需要团队合作，素质要求：对这个行业一定要热爱，要有执着的追求和热爱，有耐心都不够，一定的有热爱，否则你很难承受如此高的工作量，否则你很难承受如此枯燥的工作，我们的工作时间每天就是十几个小时都是经常的事情，晚上吃完饭只是下午班的开始，吃完晚饭后回到办公室，继续做4，5个小时，常有的事。第二个要有创造性，市场中间风云变化，投资银行永远面对新的项目，新的问题，我们在一个转型经济中来做投资银行，所以很少有先例可循，你做的每一个项目都是新的，或者说你每个项目中间你都会碰到新的问题，这个就需要有创造性，心理承受能力要高，要能够承受压力，我们那儿有一个非常知名的例子，一位业务人员跟一位老总汇报，你交给我的任务，我没办法完成，老总说为什么没有办法完成？你要求我一定要在12点之前把这个报告拿出来，老总说现在几点了？那人说现在12点半，老总说那是你的问题。时间压力永远摆在那儿。客户责难，你事情一旦做不好，客户批评起来会非常厉害，让你脸都挂不住，所以你要有很大的心理承受能力，客户工作的精神，保持工作和生活的平衡，我们这里说保持工作和生活的平衡是一种外交辞令，实际上就是说你要在相当的程度上牺牲生活，永远是工作第一，你的生活第二，所以我们那里大龄青年男女比较多，没有时间去约会，如果听了这些后，你仍然多投资银行有兴趣，那你就需要在学校里好好的把这几门课要学好，这几门课对投资银行，不管是那一个领域里面，投资银行部也罢，销售交易部也罢，研究部也罢，这几门课都是必不可少的。一个叫做会计学，一个学期我看恐怕不够，得学两个学期，它给你提供一个最基本的分析框架，再一个是公司财务，这也是一门非常重要的课，第三门叫做投资学，你就要接触到金融产品，接触到金融市场，第四门是经济学，经济学对于你理解有非常重大的指导意义，所以一定要把这四门课学好，把基本功做得扎实一些，我们经常在面试学校的毕业生的时候就问他，这几门课学过没有，如果学过下面忘下谈就有一些共同的基础，最后给各位的一些希望，我是人大的校友，也是摆点老资格算你们的学长，所以可以在这里讲点不太中听的话，我看到我们现在的学校的学生的学习情况，我感觉到，是有一些问题，希望大家能够坐得住冷板凳，在校期间不要着急，坐冷板凳好好得念两本书，刚才我讲的四门课，每门课里面，你好好得念它两本书，把它咬下去，吞进去，消化了，吐出来。弄的滚瓜烂熟，要耐得住寂寞，你不要看你的同学又去做了一个高科技公司，昼夜之间成了百万富翁，你不要看谁谁谁又做了什么什么什么，如果你想去创业是另外一个故事，但是你想到投资银行来做，我还是希望大家能坐得住冷板凳，能把那四门课好好学一下，再一个要多读书，少看报，报纸看看新闻标题就可以了，特别是做研究的，我觉得不应该用报纸作为他的资料来源。我们的报纸现在跟地铁里卖的小说有很大的相同的地方，报纸新闻都非常煽情，我觉得你看多了之后，就心猿意马。静不下来。所以我建议大家少看点报，多读点书，多研究理论，少追逐热点，因为你没有理论功底的话，这些热点问题你说不清楚，所以你追热点追来追去的结果，是随波逐流，自己什么也没得到，过两天热点一变，你不就像股市踩空了吗，我们的金融方面的研究，现在和国际上相比，差距非常大， 能够不断的学习，不断得提高我们的研究水平和理论水平。这也是我们现在正在工作，将来有可能走上同样工作岗位的在校同学的一点期望。　　提问　　1， 这个价值的实现是公司实现的价值，并不是说在金融市场上，金融市场上的价值的增加只是实体经济中价值的一个表现，你看到的杠杆率的提高，实际上使得他在实体经济中的资本回报增加，这个资本回报的增加，你实际上上在谈这样一个问题，ROE的问题，杠杆的提高可以提高ROE ,ROE的增加是在实体经济中增加的，。在ROE上升之后，你在资本市场上你会看到什么呢？会看到P的上升，你在市场上看到了它股票价格的上升，但实际上在这之前，它的ROE已经上升了，在一个有效的资本市场上，P和ROE是有一定对应关系的，所以这个实体经济中间，回报的增加，是你股票市场上价格上升的源泉和基础。　　2， 我们知道去年中国券商全行业亏损，几十家证券公司，历年的成效还不相当于中金公司一次项目，吴小求老师曾经预言3，5年后，中国的券商可能有一半要面临退市，请您预言一下，3，5年后中国券商可能的市场竞争格局？ 3-5年后，我想很难讲，因为做预测的话，像我们在投资银行做预测，只做一年预测，两年以后的预测我们就会跟客户说，我做了你也不相信。因为这个世界太难预测了，所以我们只做一年的预测，现在能够看到，行业的整和现在似乎是正在开始，这个行业从它的市场规模来看，它现在没办法支持怎么多的行业，至于2，3年到底后是剩下50家券商，还是30家券商，还是剩下10几家券商，确实很难说。而且也是那句话，我说了你也不相信。　　3， 你要看他在扔进垃圾桶之前，有没有看过它，他看完了扔进垃圾桶很正常，如果他没看就扔垃圾桶里，那是有一些问题，是这样的，有一些投资者，他是比较偏好一个部门，一个行业，偏好那几类公司，他对其他的行业了解并不是太多，但是他也愿意听你去讲一讲，你讲完以后，他没有投资意愿，他就把你投资报告扔掉了。这个我觉得是经常发生的事情，并不意味着研究没有价值，研究，它的价值在什么地方呢？就是研究人员他自己对这个公司，这个行业做一个系统的分析。分析后找到这个公司的价值。然后再跟客户去沟通，所以研究人员的研究，构成了市场定价的最基础的东西。市场定价是由供给需求决定的，需要这一方，在很大程度上又是受了研究报告的影响。它才能够决定这个需求。所以研究报告应该说是构成了它定价的基础。这个作用我觉得不应该否认，当然我本人也见过，有的客户当着我的面就说，你的研究报告一点价值都没有，当着我的面把它扔了。这是在他非常生气的时候，特别是在他投资赔钱的时候。但是他第二天又打电话，说我有问题还不太清楚，我能不能跟你讨论一下。 　　4， 这个制度建设是大家一起来做的事情，我想我能够做的就是，要尽量的能够把制度和市场发展之间的关系给大家说清楚了。能够在这方面有那些研究成果，能够尽快的介绍到国内来，使管理层，使广大的投资者都意识到制度的重要性。至于具体的制度建设方面，有立法机关有政府，恐怕不是个人力量所能及的。 　　5， 投资者保护要更广义一些，公司的管理层他是替股东工作的，他应该是为股东的利益最大化而工作的，但是他为自己的利益工作，所以这就是个典型的。但是我们讲的投资者保护，比这个要更为广义，强有力的公司治理机制，是保护投资者的一个非常重要的制度，但是不是保护投资者制度的全部。　　评论：　　四个方面，在最近5-10年间，在中国的经济学界广大同人门有这样一种倾向。就是一怎么样来构建和发展中国经济学，另外一个倾向就是怎么样让中国的经济学研究进入主流，那么这个问题到目前为止，还没有一个答案，我是2000年有幸参加了在厦门大学的一个百名经济学家的一个研讨会，主要讨论的议题就是在21世纪怎么样使中国的经济学走向现代化发展的轨道，就是怎么样进入主流。当时讨论是非常的激烈，明显的两大阵营，老一辈经济学家，他们坚持走王亚南的独创中国经济学的道路，王亚南先生是中国试图创建自己的经济学的开山鼻祖。年轻一带经济学家，尤其是海外归来的经济学家，坚持中国的经济学一定是用西方现有的方法和工具框架而不可能独创中国所谓的经济学，最后两大阵营达成共识，这是很难的。就是中国的经济学是什么面貌呢，就是也就是现代经济学也就是主流经济学的基本的工具方法和框架来解释中国本土的问题，以此来创建中国的经济学，这里所谓的中国经济学也就是现代经济学当中一部分的中国经济学，而不是独立成体系，独立成面目的中国经济学，今天听了许小年先生的演讲以后，这个感触就更深了，因为他是用现代主流经济学的基本的方法来研究中国本土的问题，讲得非常的透彻，非常的清晰，使人受启迪，受启发，这就更坚定了我们经济学界如此这般，建设中国经济学的信心。第二点评论，最近我发现中国经济学界有这样一个现象，不知大家注意了没有，大部分海归，从一开始研究是很形式化的，很数理化的，这些问题，漫漫得关注制度很法律问题。这里我可以举很多例子，比如北大的林毅夫，他最近也很关注制度问题，他是农业制度研究方面的国际权威，张维迎博士他原来是博仪论和现代契约理论，最近几年又开始研究信任和法律问题，陈志武先生他是耶鲁的金融经济学教授，我是在上学期主持他的一个演讲，他也在关注中国的法律问题和制度建设问题，许小年先生也是海归了，他对法律和制度建设问题也非常关注，我的体会，这恐怕是中国经济学人走上与国际接轨的过程当中的一个捷径，因为我们要跟他接轨，如果直接接轨怎么接，研究制度问题，因为我们出在转轨经济过程，研究制度与法律的问题更容易和国际接轨所以海归学者们也在其中起到了巨大的不可替代的桥梁和中介作用，这个历史地位我觉得是不可替代的。这两个评论都是在许小年先生演讲的外围，下面我想就演讲本身做两点评论，第一是关于市场与中介的，或者市场与机构的问题，他又另辟溪径，从投资者保护和不同法律体系来分析和谮别欧美市场的结构，比如美国更偏于市场，它有关投资者保护方面的法律和健全，德国和法国之所以是另一种面貌，他们的法律支持体系是不同的，他的这种视角实际上，不仅在国内，在国际学术界是丰富了现有理论对市场与中介关系的认识，我们现有的市场与中介的理论有那些呢？有代表性是的1997年，诺贝尔奖获得者之一，磨顿的关于市场与中介的动态的螺旋关系，他主要是针对西方国家长期以来认为，，我们国家许多的学者也认为，市场与中介是相互替代的关系，比如金融资源在中介多了，在市场就少了。实际上不是这样的，根据他的理论，市场与中介间不是相互替代的关系，而是动态的相互促进的自己的重要性是因为对方的重要性的而重要的关系，另外一种观点，实际上是钱教授在90年代后期做过一个模型，叫续灌均衡模型，他就强掉了市场化是有条件的，一段时间来我们要大力发展资本市场，市场化一定要推进，对这样一种倾向的冷静的思考。那么市场化他的条件是什么呢？该模型给我们指出了市场化最起码的一点条件是什么，是预算约束的对称性，如果预算约束不对称，推荐自由化和市场化，会导致什么结果？预算约束相对软的一方，会剥削预算约束相对硬的一方，所以预算约束的对称性是市场化改革的一个最起码的条件，我非常赞赏许先生的一个观点，我们不能一味的强调或是大力的通过外力来迅速的推荐中国的融资的直接化。他的研究和演讲实际上，和钱教授的模型是相互应承的。这是我做的一个正面评论，由此引申一下市场是什么？市场化改革是追求某种最优的结果，实际上市场是追求次优的结果，市场要做的事情是什么呢？市场可以让我们既达不到最好的结果，但是可以防止达到最坏的结果。市场之所以稳定，是因为它的二分之一，计划之所以不稳定，因为它要么是0要么是1。所以市场是一种妥协，市场是一种折中，所以我们才要进行市场化改革，，那么它改革的进程是非常缓慢的，因为要从一种均衡到另一种均衡是个漫长的过程，这是第三点。我非常欣赏许先生谈到的，中国的金融改革是一个，长期的过程的观点，因为97 年人大会，总理对中国金融改革有一个演讲，说是三年解决中国的金融改革问题，还有一个是三年国有企业脱捆的问题，但事实表明没有解决，今天我听了温家宝的答记者问，他是一种渐进主义的观点，中国的金融改革是一个非常漫长，甚至是一百年，几百年的。实际上西方国家我们现有的现有体制经过了几百年的演进，中国金融体制的真正的构建是从1984年开始的，现在还不到20年的时间，我们用不到20年的发展过程，要照搬西方经过几百年的体制，难度可想而知。是不可能照搬的，所以激进主义最终是取得0的结果而不是1的最优结果。

记得在上世纪60年代最常听到的一句话是，让哲学从哲学家的书斋和课堂中解放出来，成为群众手中锐利的武器。那是一个阶级斗争的时代，用斗争哲学去武装群众，可以让群众斗得更热闹，普及哲学服务于政治。如今是以经济建设为中心的时代了，武装群众的应该是经济学。这正是普及经济学的现实意义之所在。　　

经济学是什么？

 　　从我国目前的情况来看，经济学的普及程度还相当低。建立市场经济的改革是一场革命，需要有广大民众的参与和支持。当群众对经济学有所了解时，他们会更好地理解改革。在改革中，所有的人都要转变观念，而普及经济学是有利于观念转变的。 　　

网上有许多笑话都是嘲讽经济学家的。有一则笑话说，经济学的用处就是应付经济学这门课的考试。在许多人看来，经济学或者是经邦济世的学问，太深奥；或者是经济学家玩的游戏，与群众无关。其实这些都是误解。 　　

经济学是一门选择的科学。

每个社会、每个企业、每个人都会遇到欲望与资源的矛盾，都必须作出选择。一个人每天只有24小时，既要工作又要休闲，把多少时间用于工作，多少用于休闲，这就是一个选择。一个企业资源是有限的，生产什么产品与劳务，也是一个选择。一个社会既要实现效率，又要实现公平，这还是一个选择。当然，经济学并不是为我们遇到的各种矛盾问题提供现成的答案，而是告诉我们分析与解决矛盾问题的方法和思路。 　　

在《拉封丹寓言》中有一头著名的布利丹毛驴，它面对两捆干草不知该吃哪一捆好，最后竟然饿死了。布利丹毛驴面临的其实就是经济学家所说的选择问题。在资源有限的情况下，作出某种选择必定要放弃另一些选择。为了某种选择而放弃的其他选择称为某种选择的机会成本。例如，选择上研究生就要放弃工作机会。如果大学毕业可以找到年薪3万元的工作，上一年研究生的机会成本就是3万元，因为作出上研究生这种选择必须放弃工作的选择。 　　

人们作出选择是为了实现最大化的目标，例如个人幸福的最大化、企业利润的最大化、社会福利的最大化等等。其实，最大化是所有动物的本能，是所有动物有意或无意的行为目的。仔细观察动物的行为，野兽捕猎物，蜜蜂建蜂房，都符合最大化规范。那么，人比动物强在什么地方呢？动物追求最大化是凭本能，人追求最大化是靠理性。这种理性就是经济学的分析方法。

经济学家的研究发现，可以通过对增量的分析来找出实现总量最大的方法。比如企业追求利润最大化，利润是总收益与总成本之差。通过分析总收益与总成本增量的变动可以找出实现利润最大化的正确方法。经济学家把产量增加一个单位而引起的收益增加称为边际收益，成本增加称为边际成本。他们证明了当边际收益等于边际成本时，产量就能实现利润最大化。这是对许多企业实践经验的理论总结，被实践证明是正确的。用这个原理去指导企业生产就可以少走弯路，少交学费。经济学家分析增量的方法称为边际分析法，现在已经得到了广泛运用。在追求最大化中采用这种分析来作出决策，会使决策更加理性和正确。从这个意义上说，经济学是一门使人更理性更聪明的学问。了解经济学能提高我们的分析与决策能力。 　　

当人们谈到最大化时往往有些误解，例如，把人的目标定义为收入最大化，或者把社会的目标定义为GDP（国内生产总值）最大化。其实经济学家所说的最大化不是一元的最大化，而是多元的最大化。如果仅仅把人的目标作为只包括收入的一元函数，为了使收入增加而不惜一切代价，其结果往往是，人生并不幸福。只有把人的目标作为包括收入、社会地位、家庭生活、人际关系等在内的多元函数，追求这种多元函数均衡的最大化，人才会幸福。同样，一个社会也不能把GDP作为唯一的目标。社会只有把GDP、社会公正、生态平衡等等作为目标，求得这些目标的平衡，即全面协调发展，才有整个社会福利的提高，才是理想的社会。经济学家认为，只有达到多种目标的均衡才能实现最大化。当我们理解了这一切时，才能理性地设计人生与社会的目标。正是在这种意义上，英国大文豪萧伯纳把经济学称为“使人生幸福的学问”。 　　我

们的社会正处于转型时期，我们的目标是建立有中国特色的社会主义市场经济。邓小平同志曾指出，我们的社会主义市场经济与资本主义市场经济在运行方式和调节方法上是一致的。要建成社会主义市场经济体制就必须了解市场经济的规律。现代经济学正是对各国市场经济共同规律的总结。了解经济学可以使我们在建立市场经济体制中事半功倍。我们在改革中走了一些弯路的原因之一正是对经济学了解太少。例如，现代经济学把产权明晰作为市场经济的基础，当我们没有认识到这一点时，国有企业让利放权、承包制等方法都没有成功，只有认识到这一点，把产权明晰、建立现代企业制度作为中心时，国企改革才能有突破性的进展。 　　

一些企业家错误地认为，不学经济学照样能成功。应该说，企业家是天生的，不是学经济学学出来的。在经济发展之初，许多人尽管不懂经济学，甚至没有文化，但凭着他们对市场的敏感、胆识和勤奋成功了。然而在企业做大之后，还是这样干下去，就难免会有失败的危险。在改革开放之初许多成功的企业家都先后倒下去了，其原因当然是多方面的，但不懂经济学、违背经济规律蛮干是一个重要原因。现代企业家需要文化，就包括要有经济学修养。一个天才的企业家可能会有一时的辉煌，却难得基业长青。天才企业家也必须学习，学习经济学和其他知识，经济学可以为天才企业家添翼。 　　在市场经济中，经济学是每个公民必须具备的素质之一。经济学从无到有，发展为今天的“显学”，这说明经济学是有用的。从我国目前的情况来看，经济学的普及程度还相当低。建立市场经济的改革是一场革命，需要有广大民众的参与和支持。当群众对经济学有所了解时，他们会更好地理解改革。在改革中，所有的人都要转变观念，而普及经济学是有利于观念转变的。 　　

经济学家该做什么？ 　　

经济学正在成为“显学”，经济学家正在走红，有的进入政府当官，有的进入企业发财。其实这并不是经济学家的正路。经济学家应该是学者，学者是做学问的，学问不是升官发财的工具。经济学家的任务，一是从事研究工作，二是把经济学知识普及给大众。 　　

经济学被称为“显学”，说明社会对经济学的重视，但也产生了一些不好的后果。这就是一些经济学家以“经邦济世者”自居，到处指手画脚，大有“舍我其谁”的气势，其结果危害了他人与社会。所以，也有人把经济学家称为“乱世者”。 　　

经济学家“乱世”的一个重要原因是把理论当作放之四海而皆准的教条，不顾实际情况地照搬。在经济学中，任何理论都是有前提条件的，也只有具备这种条件才适用。离开了这种前提条件，任何正确的理论都会产生不利的后果。一些经济学家强调用市场方式来调控宏观经济，如用利率等手段来进行引导。这本来不错，但市场引导的前提是市场机制完善，企业是独立的决策主体。如果不具备这些条件，市场引导基本是无效的。就我国而言，市场经济体制还没有完全建立起来。国有企业控制着国计民生的关键部门。这些企业仍由政府控制，还没有成为真正意义上的企业。国企的决策在很大程度上还不取决于利率，或者说对利率的变动不敏感。许多民营企业无法从银行得到贷款或进入资本市场，利率的变动对它们的影响也有限。尤其是地方政府的投资与利率关系更淡。在这种情况下，把利率作为宏观调控的工具，作用就极为有限了。上世纪九十年代后期，我国银行曾七次降息，但对经济的拉动作用并不大，前不久的提息对抑制经济过热作用也不明显。在经济手段作用有限的情况下，宏观调控不得不用行政手段。用经济手段来实现宏观调控是我们的目标，但目前还不能完全做到，这是国情决定的，西方那一套宏观调控方法现在不一定也适用于我们。一味强调市场方式调控，经济岂不失控？ 　　

其实，即使是完全的市场经济国家，经济政策也并不完全是根据经济理论（尽管是正确的理论）制订的。政策制订不仅要考虑经济，还要考虑社会、政治等多种因素，有时这些因素甚至比经济因素还重要。比较成本是公认的真理，由此得出的政策应该是自由贸易，但许多国家，甚至像美国这样的发达国家，仍然在实行某种贸易保护。这时起作用的不是经济理论，而是政治需要。小布什总统对进口美国的钢铁提高税率就是担心得罪美国的钢铁从业者（包括股东、经理人员和工人），从而失去选票。像日本和韩国这样的国家，拼命限制农产品进口，以至于国内农产品价格奇高，不是因为在经济上有利，而是怕得罪农民，社会不安定。 　　

由此看来，如果经济学家死守那些自以为对的教条，是不能制订出好政策的。让经济学家治国，国家也许会乱。当然，我们这样说，决不意味着经济学家在制订政策中一无所用。经济学家研究出来的理论总是政策制订的重要依据之一。没有正确的理论就没有正确的政策。只要不是教条式地照搬，理论还是有用的。同时，经济学家如果既精通理论又了解实际，仍然可以提出有益的政策建议或对某种政策提出批评。应该说，在中国经济改革过程中，一批精通现代经济理论又熟悉中国国情的经济学家起到了积极作用。这说明，经济学家只要摆对自己的位置，仍然是大有可为的。 　　

经济学家近年来还热衷于为企业出谋划策。把经济学理论运用于企业实际是经济学家的作用之一。但要做到这一点更不容易。企业千差万别，一种理论不可能适用于所有企业。一些经济学把某些成功企业的经验上升为理论，称为“模式”，并向其他企业推广。这样的人大概十个有九个要失败。比如，有些企业是由一元化向多元化而做大做强的，另一些企业则是由多元化向一元化而做大做强的。如果不了解企业的实际情况，套用一个模式，哪有不败之理？一些经济学家理论懂得不少，但对企业实际并不熟悉，让这些经济学家去为企业咨询出招，企业会深受其害。经济学家只有深入企业才能为企业服务，可深入企业又谈何容易啊！ 　　

当前，经济学家正在走红，有的进入政府当官，有的进入企业发财。其实这并不是经济学家的正路。经济学家应该是学者，学者是做学问的，学问不是升官发财的工具，而是知识的积累。我想，以做学问为目的的经济学家有两个任务，一是从事研究工作。经济学家的任务主要不是改造世界，而是认识世界。认识世界就是要不断深入对经济规律的认识，并将之上升为理论。也许在书斋中从事这种研究工作的人并不需要很多，但一定要有这种经济学家。从短期来看，这些经济学家也许没用，但从长期看，他们推动了经济学的进步，深化了我们对现实经济世界的认识，他们是人类世界精神文明的创造者。现在这样的经济学家的确是太少了。 　

　经济学家的另一个任务是把经济学知识普及给大众。许多著名经济学家，如美国的弗里德曼、贝克尔、诺斯、曼昆、克鲁格曼等，不仅是经济学大师，而且也是普及经济学的高手。要把深奥的经济学道理讲给公众，让他们听得懂、愿意听，不是一件容易的事。这首先要有深厚的经济学功底，其次还要有清新、生动、幽默的文风。普及经济学不是在课堂上讲课，而是让公众在轻松、活泼、有趣的阅读中了解经济学的真谛。 　　

总之，我认为，只要给自己定位准确，经济学家就是有用的。 　　

如何学习经济学？ 　　

经济学就在你身边。如果你仅仅只想了解经济学道理，完全可以不需要数学工具。经济学道理既可以用高深的数学工具进行表述，也可以用通俗、生动的语言来表述。所以完全不用把经济学神秘化。 　　许多人都很想学点经济学，但一看到满篇的数学方程式和图形，脑袋就大了，实在读不下去，也读不懂。还有不少人认为，现代经济学运用了数学，没有数学功底就没法学经济学。其实这也是一种误解。 　　

现代经济学的确运用了数学工具，有些还相当高深，但经济学决不等于数学。经济学是对人类社会经济行为与经济规律的认识，它来自活生生的现实生活。我们每个人也都在自觉或不自觉地运用经济学的道理。用一句话来说，经济学就在你身边。经济学家用抽象的推理、图形和数学工具来表述和论述经济学道理是理论化本身的需要，也有助于使对世界的认识更深入、更准确。如果你立志做一个专业经济学家，抽象思维的能力和数学工具是必不可少的。但如果你仅仅只想了解经济学道理，完全可以不需要数学工具。经济学道理既可以用高深的数学工具进行表述，也可以用通俗、生动的语言来表述。所以完全不用把经济学神秘化。 　　

学习经济学当然要了解一点基本概念与理论，因此，学习经济学最好从系统地读一本教科书开始。教科书是一门科学全面、系统的总结与概述，从读教科书开始学一门科学是一条捷径。经济学的教科书非常多，一般读者只要选一本就可以。我写过《经济学是什么》，这是一本最简单的教科书。全书没有一个数学公式，也没有一张图，全部用文字表述。全书虽然只有15万字，但较全面系统地介绍了当代经济学的基本知识。这本书的发行量在10万册以上。如果还想对经济学有更多了解，可以读美国经济学家曼昆的《经济学原理》。这本书畅销全球，写得通俗、生动又有趣。 　　

读经济学教科书是入门，但仅仅读教科书，对许多道理还不能理解得很深刻，因此还可以读一些其他的书。经济学家写的普及经济学的著作，中外都有很好的。这些书一般是用通俗的事例解释经济学道理。这类书不是系统的经济学教科书，但围绕某些重要问题，讲得会更深刻，或者更容易理解。类似的书市场上有不少，如美国经济学家贝克尔的《生活中的经济学》等等。这方面，我自己也做了一些尝试，比如最近出版的《寓言中的经济学》，我用古今中外65个寓言故事讲了65个经济学道理。乍看起来，产生于远古、流传于民间的寓言和产生于近代、讲授于课堂上的经济学，并没有什么相通之处。一个是下里巴人，一个是阳春白雪；一个具体生动，一个严肃抽象。但我在夜深人静读寓言和经济学时，总感到它们是相通的，在不同表述方式的背后都体现了相同的道理。寓言讲的是动物或人，反映的是人性以及做人的道理。经济学用的是逻辑推理和数学工具，分析的是人类行为。无论在寓言中还是经济学中，人性是共同的，做人或做事的道理也是相同的。寓言用原始质朴的方式表现了当代经济学中的许多深奥道理，经济学用现代精致的方式再现了寓言中的许多简单道理。我希望用大家喜闻乐见的寓言故事介绍一些基本经济思想，分析各种现实问题，能引起更多人学习经济学的兴趣，也使人们能更容易地接近、感悟和接受经济学。 　　

近年来，很多经济学家在许多报刊上都开辟了专栏，用经济学道理点评各种经济事件，或大或小，或重要或不重要。许多专栏文风也清新、风趣，值得一读。读这些文章不仅可以增加自己的经济学知识，而且可以学习如何运用经济学来分析现实问题，这对提高自己的分析能力颇有帮助。 　

　经济学是一个大范围，包括了不同的分支，在有了经济学的基本知识后，读者可以根据自己的兴趣与需要，有重点地读。从事企业管理的可以读一点管理经济学，关心国家大事的可以读一点宏观经济学，有志于个人理财的可以读一点金融学的书，从事国际贸易的可以读一点国际经济学等等。 　　当然，经济学不仅要读、要学，还要用。对大众来说，学的目的并不是从事这个专业，因此学的重点还是要学会像经济学一样思维，即用经济学的知识和方法来分析自己所遇到的各种问题，并解决这些问题。这就要边学、边思、边用，三者同时进行，你才会学得有趣，能学进去，并且学了以后有用。 　　从根本上说，学习经济学和学习其他科学一样，是为了提高自己的整体素质。也许在开始学习经济学时，你并不会感到它有多少用，起码不会立竿见影，学了就可以有效。但这个学习过程是一个逐渐提高自己整体素质的过程，有一天你一定会发现，自己分析问题的水平提高了，解决问题的能力也强了。有了这种素质，什么工作都能做好，对人生也更充满了希望，你人生的路会走得更好。这时，你会更深刻地理解萧伯纳的那句话： 　　经济学是一门使人生幸福的学问。 　　

（这是梁小民教授2005年1月12日所作的演讲）

现在各个领域都在讨论十一五的发展机遇. 专家已经明确了十一五期间,我国的GDP增长仍然会保持在高速平稳的增长区间(8%~9%),对于支持经济发展的能源,金融等基础设施方面，国家主导采用降低能源消耗，调整产业升级结构的方式来建立稳固的可持续发展的态势。有几个基本的问题对于中长期的企业投资决策有参考意义：

 1、货币供给、贷款、储蓄和投资         

 最近几年，货币供给增长一直在稳步进行。但贷款增长速度已经趋缓。同时居民的储蓄持续增长，加上出口顺差，这些资金全部流入到银行体系中。银行如何利用这些钱呢？国债、货币市场成为主要的投资渠道，目前超额准备金利率在0.99%，同业拆借利率在1.5%~1.6%之间。总体上我国的货币市场的利率水平是很低的。银行的贷款取向向消费领域倾斜。这几个要素的变化，可以看出整个宏观经济的大体走向，对于了解整个金融市场的货币供给和去向有个基本的判断。

2、具有投资重大机会的领域

对于不同的人的投资偏好也是不一样的。这里我们仅把可能能作到年产值10亿元的领域做一个分析和研究。 能源是首当其中的，特别是在整个能源供应链面临技术创新、流程再造、以及以减低能耗为目标的转型。这其中就存在巨大的机会。勘探、开采、初级加工、衍生品以及销售、运输、服务等多方面的需求增长将非常明显。

目前能源服务是个空白。特别是针对特定用户的能源消费的服务，应该是个非常有潜力的技术服务业务。 其次是目前产能过剩的领域（水泥、电解铝）领域，通过重组和兼并，应该是很好的机会。这些领域目前已经是产能过剩，面临很大的市场压力。采取限制投资或一刀切的手段都是不科学的。应该借鉴家电、服装等轻工业部门成功的经验，来调整这些产业组合。 金融服务业是个智力密集型的产业，目前在我国基本是发展很不规范。

金融服务业在我国将来可能很大的需求来自商业银行释放一些功能性的业务给外面的企业做；还有就是企业、个人的投资分析、交易技术支持性的工具软件等的。随着人民币的波动的影响，对于各个经济单位，不得不考虑资产的风险以及规避手段。日元、美元的汇率就可以看到，资产价值的波动是多么剧烈。我们将来面对很复杂的汇率环境。即 美元-日圆-欧元体系；人民币有限度浮动-港币的联系汇率-台币的自由兑换；这不仅仅是三个单体问题对于国内经济单位来讲，对于拥有的资产池的多态性将对风险管理带来很多的复杂性。如何开发、利用金融工具来规避风险是一个很大的挑战和机遇。这可能是未来很长一段时间，国内需要解决的问题，特别是在利润率趋于平缓后，对于波动的敏感性就更突出了。对于比较成熟的企业，以往企业的利润主要来源于低成本，今后很大的程度上是风险管理。